不一样的行业比较（五）——工程机械子行业比较（下）

2.几种重要工程机械简介

工程机械应用广泛种类繁多，本文不可能全面覆盖，在这里我们主要针对几种占比较高的品种开展重点比较，这些品种分别为挖掘机、起重机、压路机、铲运机械、混凝土机械这五种。从2018年工程机械销量结构看，这几类工程机械排名靠前。从三一、中联、徐工这些龙头上市公司的主营业务中，也可以看到这几种机械设备占据主导。在对这几个细分行业比较之前，先对这几类工程机械的功能应用做出简要介绍。

图1:2018年工程机械销量市场结构

资料来源：公开资料，前瞻产业研究院

挖掘机。挖掘机是用铲斗挖掘高于或低于承机面的物料，并装入运输车辆或卸至堆料场的土方机械。挖掘机产品种类复杂，用途广泛，对其他工程机械产品有较强的可替代性。常见的挖掘机分类方式有：按驱动方式可分为内燃机驱动挖掘机和电力驱动挖掘机两种；按照规模大小的不同，可分为大型挖掘机、中型挖掘机和小型挖掘机；按照传动方式的不同，可分为液压挖掘机和机械挖掘机。

起重机。起重机是指在一定范围内垂直提升和水平搬运重物的多动作起重机械，在交通、水利、港口、油田等基建领域，以及冶金、石化、电力等重工业领域都有广泛应用。起重机的种类较多，常见的分类方式有：按照起重性质分为流动式起重机、塔式起重机、桅杆式起重机；按照结构形式可分为轻小型起重设备、桥架式、臂架式、缆索式；按照行走类型可分为一般汽车起重机、履带式起重机、全路面起重机等。

压路机。压路机是一种修路设备，以机械本身的重力作用，使被碾压层产生永久变形而密实，适用于各种压实作业，属于压实机械、土方机械。压路机按照压实原理可分为静作用式压路机和振动式压路机；按照行走方式可分为拖式和自行式两种。

铲运机械。铲土运输机械是在走行中铲掘、切削土石方，并将其送到一定距离自行卸掉的机械，同挖掘机、压路机一道都属于土石方机械的范畴。铲运机械由装载机、推土机、叉装机、平地机、铲运机及非公路自卸车六大类组成,其中推土机、装载机为占比较高的品种。

混凝土机械。混凝土机械指搅拌、运输混凝土的设备，主要用于取代人工把水泥、河沙、碎石、水按照一定的配合比进行搅拌，生产出建筑工程等生产作业活动所需的混凝土，广泛应用于民用建筑、基础施工、国防施工、交通及能源等工程建设中。混凝土机械主要包括混凝土搅拌站、混凝土搅拌运输车、混凝土泵、混凝土泵车和配料机等辅助设备。

3.重要子行业对比

接下来我们将对这几类工程机械子行业进行简要比较，从而挑选出最具投资价值的一个。按照一贯的比较方法，本文分别从景气度、成长性、护城河三个维度综合对比，以判断不同行业的投资价值大小。

3.1景气度角度对比

为了从景气度角度对比，首先剔除一些行业共性的因素，如工程机械行业整体周期向上、“一带一路”对工程机械带来的整体机会，而更为看重下游企业资本开支的变化对不同工程机械长远需求的带动。虽然周期层面的准确把握对投资强周期机械行业更为重要，但这里主要目的是对不同子行业进行对比，更应当关注需求的差异所在。

从工程机械行业下游来看，当前房地产投资相对基建、矿山投资更高，城镇房地产投资增速维持在10%左右的水平，但长远来看国家对房地产的限购、限贷等措施不会放松，抑制房地产投资过热的趋势仍将延续，未来大概率会降低到10%以下，同房地产相关度最高的混凝土机械行业长期发展并不理想。相对而言，基建投资增速虽然仅在4%的水平，但在经济增速下滑的背景下有提升动力，铁路基建行业仍有较大提升空间，未来几年恢复到10%的增长也是可以预见的。矿山建设则依赖宏观经济的整体表现，目前煤炭、有色等行业投资增速有底部回升的态势，未来也值得期待，但其占比较小影响不大。

3.2 护城河角度对比

接下来看不同行业的护城河优势，在财务指标上护城河的最直接表现就是盈利能力，也体现为产品附加值大小。我们统计了三一、徐工、中联、柳工几家龙头公司2018年不同主营业务的毛利率，可以直接看到不同种类工程机械的盈利能力强弱。其中挖掘机的毛利率最高，超过了35%；其次是起重机和混凝土机械，平均在25%左右；最后是压实机械和铲运机械，毛利率不到20%。这些数据的比较可以大体上看出几种工程机械的护城河强弱。

表1：2018年龙头工程机械公司主营业务毛利率对比

资料来源：Choice，亨通伟德投资

除了数据上的对比，需要从业务特征和行业数据上来进行进一步印证。对工程机械护城河角度的分析重点体现在三个方面，一是技术壁垒，二是竞争结构，三是应用场景的多样性。前两者均能体现一定的垄断性和随之而来的产品附加值，而后者体现的是安全稳定特性。

首先，其中技术壁垒相对而言更为重要，虽然技术壁垒通常并不是较宽的护城河，但也能够在一段时间内体现竞争优势大小。并且相对一般行业来说，工程机械的技术壁垒是较高的，叠加规模效应以及进入、退出壁垒的存在，能够在一定程度上固化龙头公司在技术层面的优势。简单比较之下，液压挖掘机、大吨位起重机属于高端高附加值工程机械，而压路机、装载机、推土机等相对属于低端品种，同毛利率之间的关联性较高。

其次，市场竞争结构的对比也有一定的意义，但经过多年的优胜劣汰，目前不同种类的工程机械都具备很高的行业集中度。挖掘机行业集中度2018年CR4为55.54%，CR8为78.29%，三一重工、卡特彼勒、徐工和斗山市占率居前。起重机中的龙头代表汽车起重机，其2018年产业集中度CR4达到95.23%，产品加速向龙头集中，徐工、中联重科和三一重工占比最高。压路机行业CR4为55.61%，CR8为76.87%，徐工是市场上的绝对龙头。铲运机械中的核心品种推土机2018年CR4达到84.74%，而CR8则高达95.29%。总的来看，工程机械市场基本集中在行业巨头手上，虽然部分行业并未达到绝对高度集中，但行业之间尚并未形成质的差别，并不是集中度越高盈利能力越强，说明市场结构的集中程度并不能够带来产品定价权的巨大差异。可能的原因在于，工程机械的低端品种本身就属于同质化较为严重的类型，即便能够占据较大份额也不能阻止新进入者、行业内竞争者，定价权不高。

再次，应用场景的多样性越强，那么其盈利的稳定性就更高。这就是所谓的“东方不亮西方亮”，房地产投资增速下降，还可以应用到基建领域；铁路投资下降，还能用于矿山开采等，那么其应对结构性需求冲击的能力就更强了。从这个角度看，挖掘机、起重机的用途最为广泛，在房屋建设、各类基建、矿山建设中均有使用；铲运机械、混凝土机械其次；压路机用途最为单一，仅用于公路、铁路、机场跑道等场景。

3.3 成长性角度对比

我们将成长性的对比放在最后，因为其重要性相对前两者来说更小。一是成长性的分析大多是针对单个公司的，主要上市公司都是从事多种工程机械生产的，从行业层面分类比较面临一定的困难。如部分优秀工程机械公司通过主动扩大出口等手段来提升销售规模，体现出一定的成长性，但与不同子行业之间投资价值的大小并不相关。二是成长性在很多情况下是同景气度、护城河两者高度一致的，某一类工程机械需求旺盛、附加值高，就会有更多的企业主动致力于生产这一类产品，从而带动行业快速增长。但也有几点值得提出，在投资过程中可以适当关注。

首先需要提到的是，不少工程机械之间存在替代效应。特别是功能全面、技术含量高、附加值高的工程机械有替代功能单一的低端品种，产品竞争力的差别就体现出来。日本在产业升级过程中在挖机份额逐年提升，从1965年的15%一路提升至如今的65%，推土机与装载机一路下滑从1965的60%到如今的6%，未来这一趋势也会在中国工程机械市场出现。

其次，产业升级的趋势有从低端向高端发展的趋势。前文也提到，中国工程机械正在经历类似日本的引进、模仿、进口替代、出口的过程，目前正在从进口替代向国际扩张迈进。目前低端产品已经基本完成了这一过程，如装载机占据国内绝大部分市场份额，推土机国产品牌也占据近70%市场份额，未来这一趋势逐渐向高端品种扩展。挖掘机的国产率近年来也不断攀升，2018年挖掘机国产份额上升至56.11%，仍有进一步上升空间。

最后，随着近几年中国人口老龄化的日益严峻，劳动力成本显著上升，工程机械智能化已成为大势所趋，5G等先进技术应用提上日程。哪一类工程机械能够更大程度实现智能值得关注，看好精细化要求更高的挖掘机、起重机等。

3.4 结论

综合上述分析，工程机械子行业中投资价值最高的是挖掘机。因为其盈利能力最强，技术壁垒高，应用领域广泛，可以形成对装载机等低端品种的替代，并且收益产业升级和智能化的大趋势。

其次值得投资的是起重机，它也属于较高附加值的品种，盈利能力强，应用领域广泛，仅比挖掘机稍逊。

最后投资价值相对较弱的是压路机、铲运机和混凝土机械三个子行业。前两者盈利能力一般，属于相对低端的工程机械品种。压路机应用场景单一，有盈利不稳定的风险；铲运机械可能受到挖掘机替代的冲击；而混凝土机械受房地产影响较大，长远来看受房地产投资增速放缓的压制。

（来源：亨通伟德投资的财富号 2019-11-17 12:50） [点击查看原文]