事件:徐工机械2019年4月29日发布2018年年度报告与2019年第一季度报告,2018年公司实现总营收444.1亿元(同比+52.45%),归母净利润20.46亿元(同比+100.44%);2019Q1公司实现总营收144.2亿元(同比+33.72%),归母净利润10.53亿元(同比+102.73%)。
   
投资要点:
   
2018年年报、2019年一季报符合预期,收入继续全线开花。2018年分板块收入:起重机械157.46亿元(同比+48.11%)、工程机械备件89.02亿元(同比+72.89%)、铲运机械50.13亿元(同比+39.79%)、桩工机械48.79亿元(同比+46.65%);分地区收入:国内市场385.16亿元(同比+49%),海外市场58.94亿元(同比+78%)。
   
历史包袱有效出清,我们继续看好2019年全年利润弹性。毛利率下降:2018年,公司销售毛利率为16.69%,同比-2.20pct,起重机械、工程机械备件、铲运机械、桩工机械毛利率分别为21.62%/10.19%/17.35%/19.66%,同比-1.49/+2.11/-2.94/-2.72pct,2018年公司依托“一号工程”加大对二手机、法务机的处理力度,导致主机特别是汽车起重机板块毛利率出现较大幅度的下滑,2018Q1/Q2/Q3/Q4公司单季度销售毛利率分别为18.11%/16.70%/19.30%/12.63%,Q4毛利率环比-6.67pct。2019Q1公司仍处理了少量历史包袱,销售毛利率为16.76%,预计2019年下半年历史包袱对公司盈利能力的影响将基本消除。期间费用率下降:2018年公司期间费用率为10.84%,同比-3.36pct,销售/管理(含研发)/财务费用率为5.12%/5.77%/-0.04%,同比-0.55/-1.67/-1.13pct,在规模效应的基础上,销售费用率降幅较小系加大市场拓展力度所致,财务费用率降低主要系利息收入增加和汇兑损失减少所致。重要财务指标改善:2018年,公司销售净利率为4.63%(同比+1.10pct),ROE(加权)/ROA分别为8.28%/3.96%,同比+2.97/+1.31pct;2019Q1公司销售净利率回升至7.34%。
   
严格把控信用销售风险,运营效率提升。2018年公司加大回款催收力度,有效推动清收清欠和强控风险,到2018年底应收账款为181亿元(同比+24.64%),应收账款占总营收比例为40.66%(同比-9.07pct)。公司在本轮周期中严格把控信用风险,除全款外,信用销售向首付比例更高的分期形式倾斜,报告期内公司按揭和融资租赁的销售金额占总营收比分别为5.06%/13.09%,同比-10.36/-2.52pct。2018年,公司应收账款周转率/存货周转率分别为2.73/3.78次,同比+0.78/+0.83次。经营性现金流小幅承压:2018年公司经营性现金流为33.09亿元(同比+4.92%),2019Q1经营性净现金流1.07亿元,同比/环比均有较大幅度下滑,主要由分期为主的销售模式与应收票据增量较大导致,公司下游大型国企客户占比相对较高,分期付款+票据结算为通用做法,短期影响经营性现金流。
   
估值与评级:上调盈利预测,维持“增持”评级。我们认为徐工上市公司体内利润中心汽车起重机与装载机2019年行业需求仍有20%以上弹性,同时有较强的国企改革与集团挖机资产注入预期;公司2019年业绩弹性较大,我们认为公司估值稳定性将继续增强。上调2019/2020年盈利预测,增加2021年预测,原预计2019/2020年实现归母净利润30.12/29.55亿元,现预计2019/2020/2021年实现归母净利润34.19/34.43/31.92亿元,对应EPS0.44/0.44/0.41元,对应PE10/10/11倍,考虑到公司2019年仍具备较强的业绩弹性,给与2019年13倍PE,目标价格5.72元,对应约24%上涨空间。