事件:2018年10月30日,徐工机械发布三季报,报告期内公司实现总营收340.76亿元(+58.17%),归母净利润15.08亿元(+93.85%),基本每股收益0.195元(+75.68%);其中三季度实现营收101.32亿元(+42.63%),归母净利润4.04亿元(+77.49%),基本每股收益0.048元(+50.00%)。
   
点评:
   
风险出清后毛利率有效修复,分期占比较高影响现金流。2018H1,公司“一号工程”夯实使得大量二手机被出清,Q3徐工机械毛利率为19.30%(环比+2.60pct),Q4毛利率有望进一步提升。规模效应摊薄固定成本,2018Q1-3,公司销售/财务费用率分别为5.37%/0.13%,较去年同期分别-0.62/-1.65pct;净利率为4.44%,较去年同期+0.80pct,我们继续看好徐工2018年全年利润弹性。2018Q3公司经营性净现金流为-0.25亿元,应收账款较2018H1增加6.98亿元,主要为分期销售增加导致,但同比来看,公司应收账款/营业总收入为52.88%(-25.30pct),应收账款仍得到有效控制;公司汽车起重机首付比例普遍超过40%,且分期时间严格控制在3年内,客户质量较上一轮周期有明显改善,信用风险总体可控。
   
更新需求叠加基建带动与环保刺激,我们继续看好徐工2019年业绩表现与利润弹性。更新:
   
起重机与装载机使用寿命更长,2019年将接棒挖机进入更新换代高峰期,我们预计2019年汽车起重机/履带起重机/随车起重机/装载机销量分别为3.60/0.17/1.20/15.00万台。基建:我们认为近一万亿元的地方政府专项债加速发行,将有效推动大批工程在2018年年底进入密集开工期,为2019年起重机械总需求再添保障。环保:排放标准迭代加速旧车淘汰,新机补量再增需求。徐工是国内起重机行业绝对龙头,随着外协配套厂产能逐步恢复,总体产能处于上升通道,缺货问题有望得到缓解,整体市占率有望稳中有增,我们继续看好其明年业绩表现与利润弹性。
   
徐工产品定位高端,技术水平提升与品牌效应显现助力公司市场份额扩张。徐工品牌坚定“技术领先,用不毁”的理念,在前期品牌形象树立中研发和渠道拓展投入较多,2018Q1-3,公司研发费用14.71亿元(+40.56%),技术壁垒不断夯实。长期来看,在国内市场,徐工起重机行业龙头地位难以撼动,市占率有望维持在50%区间;在海外市场,徐工G1代产品国际知名度已经打响,徐工品牌全球知名度提升有望有效带动海外营收增长,成为后期贡献业绩的重要动力。
   
估值与评级:维持“增持”评级。认为徐工上市公司体内利润中心汽车起重机与装载机2019年行业需求仍有20%以上弹性,同时有较强的集团挖机资产注入预期,公司2019年业绩弹性空间较大;公司定增顺利落地,新业务拓展与海外拓展有望给公司带来较强的增长后劲,认为公司估值稳定性将继续增强。维持盈利预测,预计2018/2019/2020年公司实现归母净利润18.47/25.66/29.55亿元,对应EPS0.24/0.33/0.38元,对应PE14/10/9倍,考虑到公司2019年仍具备较强的业绩弹性,给与2018年18倍PE,目标价格4.32元,对应约33%上涨空间。