徐工集团工程机械类资产混改迈出实质性的第一步。目前徐州市国资委通过徐工集团间接持有公司控股股东徐工有限100%股权,预计通过混改,徐工有限将引入社会资本以及员工持股,国有股权比例将大幅下降但仍保持绝对控股地位。混改,有利于采取更加市场化的考核激励制度,更好地激发国有企业的活力。
   
关注徐工有限资产梳理进度。目前徐工集团尚有挖机、混凝土机械、塔机和矿山机械还不在上市公司徐工机械体内,按照市占率预计这些资产2019年收入规模应该超过300亿。既然混改方案已经获审批通过,那么徐工有限作为徐工集团旗下工程机械资产整合平台,预计将很快进行相关资产的梳理,方向我们预计是将徐工集团旗下工程机械资产划转给徐工有限,将徐工有限非工程机械资产剥离给徐工集团。在资产梳理完毕后,混改对应的股权结构变化将在此之后完成,最终应该可以预期徐工有限实现整体上市,兑现2009年定增的承诺,2009年公司定增完成了起重机、液压件等资产的注入。
   
受益大基建和老旧小区等刺激政策,工程机械行业全年增长无忧。①基建投资增速持续回升。首先,积极发挥基建补短板作用,国铁集团明确表示确保完成2019年8000亿铁路投资,而前5月铁路投资完成额只有2137亿,意味着接下来将集中发力;其次,2019年专项债新增额度是2.15万亿,前5万累计发行8598亿,6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅印发的专项债新规要求专项债额度力争在当年9月底前发行完毕,并且建立正向激励机制,最新数据显示6月当月专项债新增发行骤升至5267亿,说明专项债新规新规效果显著,有力拉动基建投资额。综上,我们判断基建投资增速将持续回升,目前已经看到前6月基建投资增速回升至2.95%。②老旧小区改造有望平滑房地产开发投资下行的影响。2019年前6月房地产开发投资额同比增速10.9%,增速同比2018年同期提高1.2pct,但是环比2019年前5月回落0.3pct。考虑到房地产企业目前融资渠道相对收窄等先行指标,预计下半年房地产开发投资将继续下行,但是国务院常务会议部署推进城镇老旧小区改造,有望通过拉动存量房投资,平滑房地产开发投资下行的影响,7月18日,国务院参事、原住建部副部长仇保兴在第五届中国绿色智慧地产论坛(2019)演讲时表示,老旧小区改造的总投资额有5万亿元。③综合考虑基建、地产投资,以及更新换代和出口需求,判断工程机械行业全年增长无忧。其中,挖机增速5月转负为-2.15%后,6月重新回正至7.51%,我们预计下半年增速将比市场预期的好,全年挖机在高基数基础上增速超过10%基本没有悬念;起重机行业Q2增速虽然相较Q1有所放缓,但依然快速增长,受益更新换代、国五切国六以及国三逐步淘汰的环保要求提升等驱动,预计全年增速快于挖机。
   
公司积极调整产品策略,起重机市占率将企稳回升。首先,从上牌数来看的话,公司起重机Q1市占率并没有下降至40%。其次,公司坚持对外打价值战不打价格战,针对G一代起重机定位高端的价格牵制,适时推出定位中端的K系列起重机新品,将公司“用不毁”的品质优势与合适的价格相结合,受到市场好评、新接订单饱满,我们预计起重机市占率将回升。最后,想强调一下,即使上半年短期内市占率有所下降,公司起重机业务依旧是接近50%的高增长状态。
   
投资建议:不考虑控股股东混改,仅基于现有业务考虑销量增速以及报表持续修复,预计公司2019-2021年营业收入分别是529.05亿元、595.72亿元和661.41亿元;归母净利润分别为40.66、48.84、56.00亿元,7月26日收盘价对应P/E分别为9.76、8.13、7.09倍。
   
考虑到控股股东混改,将为公司发展注入新活力,有利于公司在国内和海外市占率全面提升,加之公司收益质量越来越高,我们认为公司估值中枢第一步将上行至15倍,目标市值610亿,目标价7.79元/股,估值水平对标卡特彼勒1950-1970年全球化进程中估值中枢变化趋势,首次覆盖给予买入评级。
   
风险因素:国内基建地产投资出现大幅下降;海外市场拓展不顺利。